今天我们一起梳理一下北新建材，公司是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司以“绿色建筑未来”为产业理念，以“推进建筑、城市、人居环境的绿色化”为使命，大力发展循环经济，推进建筑节能和装配式建筑，从绿色原料、绿色生产、绿色建造、绿色应用、绿色回收等环节打造全生命周期的绿色建筑产业链，为各类建筑提供：石膏板龙骨万能板矿棉板“全屋装配”室内系统、金邦板装饰保温节能一体化外墙系统、粉料涂料砂浆防水系统，为客户提供绿色建筑系统解决方案。

石膏板是以建筑石膏为主要原料制成的一种材料。它是一种重量轻、强度较高、厚度较薄、加工方便以及隔音绝热和防火等性能较好的建筑材料，是当前着重发展的新型轻质板材之一，石膏板种类繁多，我国生产的石膏板主要有：纸面石膏板、无纸面石膏板、装饰石膏板、石膏空心条板、纤维石膏板等，其中纸面石膏板为最主要的石膏板产品，产量占比约80%。

石膏板占装修成本的比重较小，但是质量会影响美观。石膏板主要应用于吊顶和隔墙，属于装修领域的建筑材料，在装修时占成本的比重较低：以普通纸面石膏板为例，价格大约为8~15元/平米，按10元/平米计，以平米的商品房来计算，即使按照全吊顶装修，石膏板成本也仅需0元左右，而如果选用廉价石膏板，仅能节约数百元的预算，但是石膏板的质量和价格挂钩，而且低质量的石膏板时间稍长容易开裂，极大程度上影响美观。

人均石膏板消费面积呈上升趋势，但仍与发达国家有差距。年至年，我国人均石膏板消费面积从0.13平米/人，增加至2.37平米/人，复合增长率为18.4%，但仍与国外发达国家有较大的差距。以年为例，美国人均石膏板消费面积为7.3平米/人，是中国的3.14倍。

石膏板产量与竣工面积具有相关性。我国石膏板主要应用于吊顶的装修工程，从房地产开发周期来看：对于毛坯房和精装修房而言，吊顶安装分别位于竣工后和竣工前。因此石膏板产量与竣工面积具有一定的相关性。

预计竣工回暖，提振石膏板需求。年以来，随着地产政策收紧，房地产开发商为了加速资金回笼，会选择“抢开工拖竣工”，从而导致新开工面积与竣工面积持续分化，呈现“剪刀差”的形状，但是在刚性交房的压力下，二者最终会趋于回归。年由于新冠疫情的影响，导致竣工端承压，竣工面积同比下降5%。但是交房需求只会延后并不会消失，因此我们预计年竣工端将会回暖，预计年竣工面积增长7%，按1m2建筑面积使用0.5m2石膏板来计算，年竣工端回暖将会带来约万平米的石膏板增量需求。

老旧小区改造和房屋二次装修，共同拉动存量市场的石膏板需求。竣工端回暖带来的石膏板需求属于增量市场，已有建筑的翻新带来存量市场的需求不可小觑。存量市场需求可分为两部分：老旧小区改造和房屋二次装修。

根据住建部相关统计数据显示，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民上亿人，超过万户，建筑面积约为40亿平方米。对于非新房屋的保温性能不强、隔音效果差、墙面发霉、墙面开裂等问题，往往通过贴9.5mm纸面石膏板解决以上问题。因此在老旧小区改造的政策驱动下，石膏板的需求将得到提升。

从公装的角度来看，石膏板具有快捷、方便、便宜、易于拆卸等特点，是符合公装要求的理想材料，因此广泛用于公装市场。-年商业营业用房+办公楼的竣工增速在10%以上，而公共建筑的翻新周期大约为5-8年，因此未来几年公共建筑的翻新规模将得到大幅度提高，从而拉动石膏板的需求。

住宅类建筑翻修周期一般为10-15年，因此-由于楼市的火热，在此期间建造的商品房也将步入二次装修的周期，且未来有持续扩大趋势。

装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。近年来在政策的支持下得到快速发展。

随着装配式建筑的发展，石膏板在墙体的使用率有望提高。石膏板在国内主要应用为吊顶，墙体仅占比30%，而美国墙体应用占比达80%。主要原因在于美国木质结构住房较多，例如庄园和别墅，而中国砖体结构住房居多。石膏板可以弥补木质结构防火性能的不足，同时调节室外湿度并增加木结构的防虫蛀性，与木质结构配合较好。而石膏板作为一种新型墙材，随着装配式建筑的发展，未来在中国的使用率将会大幅提升。

目前我国石膏板在住宅领域的比重小，提升空间较大。国内石膏板在住宅领域用于吊顶居多，在公装领域可同时应用于隔墙和吊顶。因此我国石膏板在住宅应用占比较小，目前仅为25%。而从近五年的竣工面积占比来看，住宅面积占比达到70%以上。反观欧美发达国家市场，石膏板主要应用于住宅领域，占比约80%。和美国相比，国内石膏板在住宅领域有较大的拓展空间。

公司处于行业龙头地位，市占率达60%。石膏板的行业集中度较高，按年的销量统计，公司市占率达60%，处于绝对龙头地位，在五百强房地产企业的石膏板首选率来看，龙牌+泰山的合计首选率达到45%。从销售端来看，北新的销售网络已经铺满全国，渠道优势明显。

落后产能的淘汰，公司有望从中受益。根据国家发改委年发布的《产能结构调整指导目录》，年产能0万平米以下的石膏板生产线将会被淘汰，并且限制新建产能万平米以下的石膏板生产线。根据中国石膏协会统计数据，全国合计有5.54亿平方米的产能将被淘汰，占总产能的比重约为12%，其中山东地区占比近半，有2.32亿平方米落后产能。根据我们对北新生产线的统计结果，公司没有0万平米以下的生产线，因此随着落后产能的出清，行业供需格局有望进一步改善，龙头将显著受益。

防水材料市场发展迅速，未来需求有望持续释放。-年全国建筑防水材料产量稳步提升，年复合平均增速为8.6%。年，受基础建设、翻修市场需求拉动，防水材料市场需求保持强劲，防水材料产量保持较快增长。年全国建筑防水材料产量达到24.2亿平方米，同比增长9%。随着地产和基建投资持续恢复，老旧小区更新改造不断推进，市场存量和增量需求同步扩张，防水材料市场需求有望持续释放。

行业集中度较低，有较大提升空间。国内防水材料市场规模超亿，但行业集中度低。年防水材料行业龙头企业东方雨虹市占率达12%，科顺股份、卓宝、宏源紧随其后，市占率分别为3.1%、2.3%、1.7%。收购蜀羊、金拇指、禹王三家防水企业后，北新建材系市占率为1.5%，排第五。近年来，国家相关政策推动防水行业逐步规范，落后产能逐步淘汰，生产工艺技术落后的企业将会相继退出市场，行业将逐步向龙头企业集中，市场集中度加速提升，行业生态不断改善。

北新具有品牌优势和渠道优势，有助于发展防水业务。集采模式仍旧是房地产企业采购建材品类的主流模式，未来会更加注重供应商的品牌和质量。北新作为央企，更加容易获得消费者及房地产商的信任。在中国房地产业协会评选的中国房地产强首选品牌中，北新防水荣登防水材料类首选品牌第三名。未来北新有望借助央企资源，整合防水市场，发挥品牌优势和渠道优势，放大防水材料和石膏板业务的协同效应，带来新利润增长点。

龙骨是通过连续热镀锌板，经冷弯工艺轧制而成的建筑用金属骨架，用于支撑造型、固定结构，是一种适用于多种建筑物屋顶的造型装饰、建筑物的内外墙体及棚架式吊顶的基础材料。根据制作材料的不同，龙骨可分为木龙骨、轻钢龙骨、铝合金龙骨、钢龙骨等，广泛应用于宾馆、候机楼、客运站、剧场、商场、工厂、办公楼、顶棚等场所。

由于我国龙骨市场竞争不够规范，进入壁垒较低，导致集中度较低。但随着国家对劣质钢材进行取缔，使得龙骨的成本上升，一些生产低廉龙骨的小作坊被淘汰，行业发展开始趋于规范化。

年8月，公司提出“一体两翼，全球布局”的发展战略和“”计划，以石膏板为核心，拓展防水卷材、轻钢龙骨等延伸业务。近两年，公司积极开展“石膏板+”业务，提升对龙骨业务的重视程度，加强应用体系创新与研发，加大对轻钢龙骨研发投入，进一步提升了龙骨配套率，龙骨业务实现快速增长。

一、石膏板龙头

北新建材成立于年，同年深交所上市；年石膏板产能5.6亿平米，产能亚洲第一；年石膏板产能16.5亿平米，成为全球最大石膏板产业集团；年收购泰山石膏%股权；年收购禹王防水、金拇指、四川蜀羊70%股权，布局防水业务。

二、业务分析

-年，营业收入由75.51亿元增长至.03亿元，复合增长率17.35%，年实现营收同比增长26.12%；归母净利润由8.97亿元增长至28.60亿元，复合增长率26.10%，年实现归母净利润同比增长.28%；扣非归母净利润由8.55亿元增长至27.76亿元，复合增长率26.56%，年实现扣非归母净利润同比增长17.04%；经营活动现金流分别为19.09亿元、17.08亿元、26.54亿元、27.83亿元、19.85亿元、18.39亿元，年实现经营活动现金流同比下降7.38%。

分产品来看，年石膏板实现营收同比下降0.58%至.42亿元，占比65.15%；龙骨实现营收同比增长26.59%至19.64亿元，占比11.69%；防水卷材实现营收同比增长.50%至24.48亿元，占比14.57%；防水涂料实现营收同比增长.90%至4.28亿元，占比2.55%；防水工程实现营收同比增长.40%至4.05亿元，占比2.41%；其他实现营收同比增长9.70%至6.15亿元，占比3.66%。

三、核心指标

-年，毛利率由31.26%提高至17年高点37.23%，随后逐年下降至19年31.86%，20年提高至33.68%；期间费用率由12.78%下降至19年低点7.96%，20年上涨至9.03%，其中销售费用率由3.73%下降至19年低点2.83%，20年上涨至3.49%，管理费用率16年上涨至高点8.11%，随后逐年下降至18年低点4.68%，而后逐年上涨至5.09%，财务费用率由1.73%下降至19年年低点0.20%，20年上涨至0.45%；利润率由16.10%提高至17年高点21.09%，随后逐年下降至19年低点3.43%，20年提高至18.00%，加权ROE由11.95%提高至17年高点20.66%，随后逐年下降至19年低点3.15%，20年提高至18.71%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-17年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，18-19年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致。

五、研发支出

年公司研发支出增长59.58%至6.72亿元，占比4.00%，截止年末公司研发人员人，占比6.99%。

六、估值指标

PB4.50，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，北新建材年业绩增速在13.75%左右，EPS为3.00元，18-23年5年复合增长率15.51%。目前股价44.38元，对应年估值是PE14.79倍左右，PEG1.08左右。

看点：

公司作为石膏板行业龙头，市占率达到60%，在石膏板渗透率提升与消费升级的趋势下，公司的主营业务有望迎来稳定的增长，护面纸自给率提升有助于公司降低成本，提高毛利率。防水业务有望依托公司在行业内的资源和优势成为业绩增长点，成长空间巨大。龙骨配套率也有望在公司的布局下进一步提升。